Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

Jedną z najpopularniejszych metod wyceny spółek jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). W tym poście przyjrzymy się jej kluczowym elementom oraz jak ją zastosować.

W skrócie, metoda zdyskontowanych przepływów polega na wycenie spółki na podstawie jej zdolności do generowania wolnych przepływów pieniężnych (FCF) w przyszłości. Aby jednak wycena była dokładna, przyszłe przepływy muszą zostać zdyskontowane do wartości bieżącej.

Czym jest Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)?

Wycena zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) to metoda, która pozwala oszacować wartość firmy na podstawie przewidywanych przyszłych przepływów pieniężnych. Jest to jedna z najczęściej stosowanych metod analizy fundamentalnej spółek na giełdzie.

Zasada jest prosta: jeśli wiesz, ile gotówki firma wygeneruje w nadchodzących latach, możesz obliczyć, ile te przepływy są warte dzisiaj, uwzględniając stopę dyskontową, która odzwierciedla ryzyko oraz koszt alternatywny.

Przykład:

„Jeśli firma wygeneruje 100 milionów w ciągu 5 lat, ile byłbyś skłonny zapłacić dzisiaj?”

Odpowiedź zależy od tego, jak pewny jesteś, że te pieniądze faktycznie wpłyną i ile kosztuje Cię czekanie na nie.

Metoda ta bazuje na założeniu, że wartość pieniądza zmienia się w czasie. Dzisiaj euro ma większą wartość niż za pięć lat, ponieważ można je już teraz zainwestować, zaoszczędzić lub wydać.

Zdyskontowane przepływy pieniężne mają swoje korzenie w klasycznym podejściu finansowym i są szeroko stosowane w analizie inwestycji oraz wycenie aktywów.

Ostatecznie wszystko sprowadza się do jednego kluczowego pytania:

Ile będzie warte euro w przyszłości?

Metoda DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) formalizuje to pytanie w kontekście biznesu. Szacuje, ile przepływów pieniężnych wygeneruje firma w przyszłości, a następnie dyskontuje je według stopy, która uwzględnia ryzyko tych przepływów oraz koszt kapitału. Na tej podstawie tworzona jest wycena.

Nie chodzi o to, ile spółka jest warta na giełdzie. Chodzi o to, ile powinna być warta, bazując na tym, co generuje w gotówce.

Metoda DCF: Rodzaje przepływów pieniężnych

Oceniając firmę, należy odpowiedzieć na kluczowe pytanie:

Czy chcemy wycenić całą firmę (cały biznes), czy tylko część należącą do akcjonariuszy?

W zależności od odpowiedzi, wybierzemy odpowiedni rodzaj przepływów pieniężnych.

Wolne przepływy pieniężne dla przedsiębiorstwa (FCFF)

Wolne przepływy pieniężne przedsiębiorstwa to środki pieniężne wygenerowane przez firmę przed zapłaceniem odsetek lub wypłatą dywidend. Oznacza to pieniądze dostępne dla wszystkich dostawców kapitału – zarówno akcjonariuszy, jak i wierzycieli.

Ta metoda stosowana jest, gdy chcemy wycenić firmę jako całość, niezależnie od sposobu jej finansowania. Aby uzyskać wartość akcji, od wyceny odejmuje się dług netto.

Jest to najczęściej stosowany typ przepływów w modelach DCF. Dlaczego? Ponieważ:

• Jest bardziej stabilny i przewidywalny.
• Nie zależy od decyzji finansowych, takich jak wypłata dywidendy czy spłata zadłużenia.
• Umożliwia porównywanie spółek o różnych strukturach kapitałowych.

Jeśli chcesz wycenić całą firmę, użyj FCFF.

Wolne przepływy pieniężne dla akcjonariuszy (FCFE)

FCFE to środki pieniężne, które pozostają wyłącznie dla akcjonariuszy, po spłacie odsetek od zadłużenia i pokryciu wszystkich zobowiązań finansowych. To gotówka, która może zostać wypłacona w formie dywidendy.

Stosuje się ją, gdy wartość udziału akcjonariusza ma być wyceniona bezpośrednio, bez potrzeby wyceny całej firmy.

Choć to podejście może być przydatne w niektórych przypadkach, jest rzadziej stosowane, ponieważ:

• Ma znacznie większy wpływ na decyzje dotyczące finansowania.
• Jest bardziej zmienne.
• Wymaga więcej założeń dotyczących przyszłego zadłużenia, odsetek i amortyzacji.

W praktyce najbardziej powszechne i zalecane jest stosowanie FCFF.

Dlaczego? Ponieważ pozwala to na wycenę działającej firmy jako całości, niezależnie od jej struktury finansowej, wypłaty dywidend czy emisji akcji. Po obliczeniu wartości przedsiębiorstwa wystarczy odjąć dług netto, aby uzyskać wartość kapitału własnego.

Dodatkowo, FCFF jest bardziej przejrzysty, uporządkowany i lepszy do porównań między firmami.

Jak obliczyć stopę dyskontową?

Stopa dyskontowa to stopa procentowa, którą używamy, aby przenieść przyszłe przepływy pieniężne do teraźniejszości. Odzwierciedla ona koszt alternatywny, ryzyko biznesowe oraz minimalny zwrot, jakiego zażądałby inwestor za ulokowanie swoich pieniędzy.

To nie jest zwykła liczba. W rzeczywistości jest to jeden z najbardziej wrażliwych elementów całego modelu, ponieważ może znacząco wpłynąć na wynik wyceny.

Zastosowanie WACC (średnioważony koszt kapitału)

W przypadku korzystania z FCFF (wolne przepływy pieniężne przedsiębiorstwa) stosowaną stopą dyskontową jest WACC, czyli średni ważony koszt kapitału.

Dlaczego? Ponieważ wyceniasz całą firmę, a zatem musisz wziąć pod uwagę koszty wszystkich osób finansujących firmę: zarówno akcjonariuszy, jak i wierzycieli.

WACC uwzględnia dwie rzeczy:

• Koszt długu (skorygowany o podatki).
• Koszt kapitału własnego (wymagany minimalny zwrot dla akcjonariuszy).

To tak, jakby zapytać: „Ile średnio kosztuje firmie finansowanie, uwzględniając zadłużenie i kapitał własny?”

Jest to stopa używana do dyskontowania przepływów przy wycenie wartości przedsiębiorstwa.

Zastosowanie wymaganej stopy zwrotu

Z kolei przy użyciu FCFE (wolne przepływy pieniężne dla akcjonariuszy), kapitał własny jest wyceniany bezpośrednio. W związku z tym odpowiednią stopą dyskontową jest koszt kapitału własnego.

Stopa ta reprezentuje minimalny zwrot, jakiego akcjonariusz zażądałby za zainwestowanie w tę spółkę, uwzględniając ryzyko związane z działalnością i sektorem. Nie bierze pod uwagę długu, ponieważ jest on już uwzględniony w przepływach (po odliczeniu odsetek i amortyzacji).

Korekty z tytułu ryzyka i czynników rynkowych

Zarówno WACC, jak i koszt kapitału mogą (i powinny) być dostosowywane do rodzaju spółki i jej profilu ryzyka:

• Jeśli firma jest stabilna z przewidywalnymi przychodami, może mieć niższą stopę dyskontową.
• Jeśli jest to start-up, firma cykliczna lub działająca w kraju rozwijającym się, stopa powinna być wyższa, aby odzwierciedlić wyższe ryzyko.

Czynniki, które należy uwzględnić:

• Premia za ryzyko kraju, jeśli firma działa na mniej rozwiniętych rynkach.
• Ryzyka specyficzne dla sektora, takie jak regulacje, technologia czy konkurencja.
• Płynność, jeśli firma jest mała lub słabo notowana na giełdzie.

Stopa dyskontowa to nie tylko liczba finansowa. To sposób na odzwierciedlenie zaufania (lub jego braku) do przyszłych przepływów.

Metoda DCF: Jak krok po kroku wycenić spółkę?

Model DCF polega na oszacowaniu, ile gotówki firma wygeneruje w przyszłości.

Model DFC opiera się na prostej logice:

"Ile warte są pieniądze , które firma wygeneruje w przyszłości?

Używamy do tego podstawowej formuły:

Gdzie:

• DCF – wartość bieżąca wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych
• FCFt​ – wolne przepływy pieniężne (Free Cash Flow) w roku t
• WACC – średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital)
• t – rok, dla którego liczymy przepływ
• n – liczba lat prognozy
• TV – wartość końcowa (Terminal Value), reprezentująca wartość wszystkich przepływów pieniężnych po okresie prognozy

Przeanalizujmy każdy krok na prostym przykładzie, a następnie podsumujmy.

Krok 1: Oszacowanie przyszłych przepływów pieniężnych

Punktem wyjścia jest prognozowanie, ile wolnych przepływów pieniężnych (FCFF) wygeneruje spółka w ciągu najbliższych kilku lat. Zwykle prognozy obejmują okres od 5 do 10 lat, przy czym 10 lat staje się coraz bardziej popularne w bardziej szczegółowych modelach.

Przykład: Załóżmy, że szacujemy następujące przepływy dla fikcyjnej spółki:

• Rok 1: 100 M€
• Rok 2: 110 M€
• Rok 3: 121 M€
• Rok 4: 133 M€
• Rok 5: 146 M€
• Rok 6: 160 M€
• Rok 10: 235 M€

Przepływy te powinny być realistyczne i zgodne z modelem biznesowym, marżami, reinwestycjami (capex), podatkami itp.

Krok 2: Określenie stopy dyskontowej

To jedna z najbardziej złożonych i delikatnych części DCF. Stopa dyskontowa odzwierciedla:

• Ryzyko biznesowe
• Koszt finansowania
• Minimalny zwrot wymagany przez inwestorów

W przypadku korzystania z przepływów FCFF (jak w tym przypadku), odpowiednią stopą dyskontową jest WACC (średni ważony koszt kapitału).

Składniki WACC:

• Koszt zadłużenia (kwota, którą firma płaci za finansowanie się pożyczkami lub obligacjami), skorygowany o podatki.
• Koszt kapitału własnego (minimalny zwrot, jakiego akcjonariusze żądają za swoją inwestycję).

Przykład: Załóżmy, że WACC tej spółki wynosi 8% rocznie. Oznacza to, że dla każdego euro wygenerowanego w przyszłości, dyskontujemy je tak, jakby jego dzisiejszy koszt wynosił 8%.

Jeśli podniesiesz WACC, wartość spółki spadnie.
Jeśli ją obniżysz, wartość wzrośnie. Tak wrażliwy jest ten parametr.

Krok 3: Obliczenie wartości bieżącej prognozowanych przepływów

Teraz sprowadzamy szacowane przepływy w latach od 1 do 10 do teraźniejszości, jeden po drugim. Stosujemy wzór na wartość bieżącą:

gdzie:

• r to stopa dyskontowa (np. WACC, czyli średni ważony koszt kapitału).

Przykład (uproszczony): Jeśli przepływy pieniężne w roku 1 spółki wynoszą 100 mln EUR, a WACC wynosi 8%, to:

Zastosowany przykład wzoru na obliczenie wartości bieżącej przepływu pieniężnego:

Robimy to samo dla każdego przepływu, sumując wszystkie zdyskontowane wartości dla lat od 1 do 10.

Teraz, jeśli zsumujemy wartość bieżącą wszystkich zdyskontowanych przepływów, otrzymamy wartość 1 006 MILIONA EUR.

Byłaby to wartość bieżąca przepływów generowanych przez spółkę w ciągu najbliższych 10 lat, nie licząc jeszcze wartości końcowej.

Krok 4: Obliczenie wartości końcowej

Zakłada się, że po 10. roku spółka będzie kontynuować działalność, ale nie prognozujemy już rok po roku. Zamiast tego obliczamy wartość końcową, która reprezentuje wartość wszystkich kolejnych przepływów w nieskończoność, począwszy od przepływu z ostatniego roku.

Stosowana jest formuła wzrostu (Model Gordona):

Jaka jest formuła wartości końcowej do zastosowania w DCF?

Gdzie

• FCFn+1​ = oczekiwany przepływ w roku 1
• g = wieczysta stopa wzrostu (realistyczna, zazwyczaj między 1,5% a 3,5%)

Przykład: Jeśli przepływ w roku 10 wynosi 235 mln EUR i zakładamy stały wzrost o 2%, wartość końcowa wyniesie:

Teraz przenosimy tę wartość do teraźniejszości, tak jak zrobiliśmy to z poprzednimi przepływami:

Zastosowany wzór na wartość bieżącą końcowych przepływów pieniężnych:

Uwaga: W większości DCF wartość końcowa stanowi od 60% do 80% wartości całkowitej. Jeśli więc zmienisz stopę wzrostu lub WACC, wynik końcowy może się znacznie różnić.

Krok 5: Zsumuj wszystko i uzyskaj wartość przedsiębiorstwa.

Teraz tak, sumujemy:

• Wszystkie zdyskontowane przepływy dla lat od 1 do 10
• Wartość bieżąca wartości końcowej

Przykład:

• Wartość bieżąca przepływów: 1 006 mln EUR
• Wartość bieżąca wartości końcowej: 1 850 mln EUR
• Wartość przedsiębiorstwa: 2 856 mln EUR

Tak więc 2 856 milionów euro to wartość końcowa naszej fikcyjnej spółki poprzez zdyskontowane przepływy pieniężne, co dla wielu inwestorów jest jedynym prawdziwym sposobem wyceny spółki.

Jeśli użyjesz FCFF (Free Cash Flow to the Firm), otrzymasz wartość przedsiębiorstwa:
Całkowitą wartość firmy, w tym zarówno to, co należy do akcjonariuszy, jak i wierzycieli.

Aby uzyskać wartość interesującą inwestorów - wartość akcji - należy odjąć dług netto:

I co mam zrobić z tą wartością?

Jeśli uzyskana wartość jest wyższa niż obecna cena giełdowa, może to oznaczać okazję inwestycyjną.

Jeśli jest niższa, może to oznaczać, że akcje są przewartościowane (choć może to również oznaczać, że twoje prognozy są zbyt konserwatywne lub że rynek przewiduje ryzyko, którego nie wziąłeś pod uwagę).

DFC nie daje pewności, ale zapewnia rygorystyczne ramy analityczne do podejmowania decyzji.
Można również przeprowadzić analizę wrażliwości: zobaczyć, jak zmienia się wycena, jeśli zmienia się WACC lub stopa wzrostu wartości końcowej, aby zrozumieć, jak kruchy lub solidny jest model.

Jakich narzędzi i zasobów mogę użyć, aby łatwiej obliczyć DFC?

Nie musisz być programistą ani mieć tytułu magistra, aby skonfigurować podstawowy model. Istnieje wiele narzędzi dostępnych dla każdego:

Oprogramowanie i szablony Excel

Excel jest najczęściej używanym środowiskiem do tworzenia modeli DFC. Można w nim znaleźć setki darmowych lub płatnych szablonów:

• Wprowadź prognozy sprzedaży, marże i nakłady inwestycyjne.
• Dostosuj założenia (WACC, stopa wzrostu...).
• Program wykona obliczenia automatycznie.

Wystarczy, że zaprogramujesz go tylko raz, a będziesz mógł go używać w swoich modelach wyceny na zawsze.

Wskazówka: Używaj szablonów z wyraźnie oddzielonymi komórkami między danymi wejściowymi, obliczeniami i wynikami, aby uniknąć błędów.

Dlaczego Metoda DCF jest niezbędna w wycenie finansowej

Model DFC jest podstawowym narzędziem, ponieważ zmusza do zrozumienia biznesu od wewnątrz. Nie wystarczy spojrzeć na obecną wielokrotność lub porównać z sektorem. Aby przeprowadzić analizę, należy zadać sobie pytanie:

• Jak ta firma zarabia pieniądze?
• Jakie marże może utrzymać przez dłuższy czas?
• Ile trzeba reinwestować, aby się rozwijać?
• Jak wydajna jest struktura kapitałowa?

Wymusza to poznanie firmy, jej ryzyka, kontekstu i modelu ekonomicznego. Dlatego też, poza ostateczną wartością, jaką daje model, cenny w DCF jest sam proces.

Metoda DCF: Zalety i wady

Zalety ✅

✔ Zmusza do zrozumienia, w jaki sposób i ile pieniędzy firma naprawdę generuje.
✔ Koncentruje się na generowaniu gotówki, a nie na zyskach księgowych, które można znacznie łatwiej manipulować.
✔ Jest elastyczny i można go dostosować do wszystkich rodzajów firm i sektorów.
✔ Umożliwia dostosowanie założeń, scenariuszy i wrażliwości.
✔ Idealne rozwiązanie do wyceny unikalnych firm lub firm o niewielkiej porównywalności na rynku.

Wady ⚠️

⚠ Bardzo wrażliwy na założenia – błędne WACC lub wartość końcowa mogą diametralnie zmienić wynik.
⚠ Wymaga wielu szacunków i prognoz, które mogą być subiektywne.
⚠ Nieprzydatny, jeśli spółka nie generuje dodatnich przepływów pieniężnych i nie ma na to perspektyw.
⚠ Wartość końcowa często stanowi największą część wyceny, co może zniekształcać analizę.

📌 Podsumowując: Model DFC nie jest nieomylny, ale jeśli jest prawidłowo skonstruowany, należy do najpotężniejszych i najbardziej uczciwych metod oszacowania rzeczywistej wartości firmy.

Metoda DCF: Często zadawane pytania

Jaka jest różnica między DFC a wartością księgową?

🔹 DFC (Discounted Cash Flows) oblicza rzeczywistą wartość ekonomiczną spółki, opierając się na jej przyszłej zdolności do generowania gotówki. To podejście perspektywiczne i finansowe, patrzące w przyszłość.

🔹 Wartość księgowa to to, co odzwierciedlają księgi rachunkowe – aktywa minus zobowiązania według standardów rachunkowości. To wartość historyczna i statyczna, która niekoniecznie oddaje rentowność firmy.

Na ile lat należy prognozować przepływy pieniężne?

🔸 Najczęściej prognozuje się je na 5–10 lat, ale długość zależy od rodzaju spółki:

• Stabilne biznesy (np. usługi komunalne) – zazwyczaj wystarczy 5 lat.
• Firmy rozwijające się, technologiczne, o długim cyklu inwestycyjnym – często 10 lat.

📌 Im większa widoczność biznesu, tym dłuższa prognoza ma sens. Osobiście preferuję 10 lat.

Co zrobić, jeśli spółka ma ujemne przepływy pieniężne?

✔ Jeśli firma jest młoda i rozwijająca się (np. startup technologiczny), może mieć ujemne FCF przez kilka lat z powodu intensywnych inwestycji. W takim przypadku można prognozować moment, kiedy przepływy staną się dodatnie.

⚠ Jeśli firma strukturalnie nie jest rentowna, trzeba być ostrożnym – model może nie mieć sensu, a rzeczywista wartość może być bliska zeru.

📌 DFC ma sens tylko wtedy, gdy istnieją uzasadnione oczekiwania co do przyszłego generowania gotówki. W przeciwnym razie warto rozważyć inne metody wyceny, np. mnożniki rynkowe.

Szukasz brokera? Sprawdź nasze rekomendacje

Interactive Brokers

• Niskie prowizje za handel.
• Szeroka gama produktów.
• Odsetki do 4,83% na kontach w USD i 3,49% w EUR.

Odwiedź

Inwestowanie w produkty finansowe wiąże się z pewnym poziomem ryzyka.

DEGIRO

• Regulowany przez BaFin i Bundesbank.
• Dobry wybór produktów, w tym inne złożone instrumenty, takie jak opcje i kontrakty futures, na start.
• Obsługa klienta w języku polskim.

Odwiedź

Inwestowanie wiąże się z ryzykiem utraty środków.

Saxo Bank

• Szeroka gama operacji na różnych rynkach.
• Zaawansowane platforma.
• Regulacja obecna w wielu krajach.
• Wysokie bezpieczeństwo i niezawodność.

Odwiedź

Inwestowanie wiąże się z ryzykiem utraty kapitału. Przed inwestowaniem zaleca się konsulta