EBITDA: Co mówi o spółce i co próbuje ukryć?

„Spółka wygląda świetnie na poziomie EBITDA” – brzmi profesjonalnie, prawda? Ten skrót często pojawia się w raportach, webinarach i analizach giełdowych. Ale czy rzeczywiście mówi Ci coś istotnego o kondycji finansowej firmy?

EBITDA to zysk operacyjny brutto – czyli taki, który pomija koszty finansowe, podatki, amortyzację i inne „szumy”. Ma być szybkim sposobem na ocenę efektywności operacyjnej firmy. Tyle że… jego prostota bywa też pułapką.

W tym artykule rozbieramy ten wskaźnik na czynniki pierwsze: pokażemy, co mierzy, czego nie pokazuje, jak firmy potrafią nim manipulować i dlaczego warto patrzeć dalej niż tylko na ten jeden wskaźnik.

EBITDA w praktyce – szybki skrót, ale nie Święty Graal

EBITDA to skrót od Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, czyli zysk operacyjny przed potrąceniem odsetek, podatków, amortyzacji i umorzeń. W praktyce oznacza to: ile zarabia firma na swojej podstawowej działalności, bez uwzględniania wpływu finansowania, podatków i zużycia majątku.

Dlaczego to ważne? Bo pozwala porównywać firmy z różnych rynków czy systemów podatkowych – szczególnie w branżach o wysokiej amortyzacji (np. przemysł, energetyka).

Ale uwaga: Zysk operacyjny bywa też maską. Może pokazywać „zdrową” firmę tam, gdzie tak naprawdę brakuje gotówki, rosną długi lub inwestycje są nierealistycznie zaniżone.

EBITDA vs EBIT vs Zysk netto – czym to się różni?

👉 Zysk operacyjny upraszcza – i właśnie dlatego tak często używają go zarządy w prezentacjach. Ale Ty, jako inwestor, musisz wiedzieć, że za tym prostym wskaźnikiem mogą kryć się… bardzo skomplikowane historie.

➡️ Przeprowadź analizę fundamentalną spółek i lepiej zrozum marżę operacyjną.

Jak obliczyć EBITDA i do czego służy?

EBITDA jest interpretowana jako marża operacyjna brutto i mierzy powtarzające się zyski firmy, biorąc pod uwagę tylko działalność produkcyjną firmy i bez uwzględniania kosztów finansowych, podatków, amortyzacji aktywów.

Wskaźnik ten musi być stosowany po uwzględnieniu analizy innych aspektów spółki. W przeciwnym razie izolowana analiza zysków operacyjnych może prowadzić do błędnej interpretacji. Przykładowo:

• Nie uwzględnia ona przy swoich obliczeniach szeregu wypływów środków pieniężnych, takich jak spłata kapitału pożyczek zaciągniętych przez spółkę, więc nie może być wykorzystywana do pomiaru środków pieniężnych generowanych przez spółkę.
• Nie uwzględnia inwestycji niezbędnych do utrzymania działalności. Inwestycje te pojawiają się w rachunku przepływów pieniężnych, ale mogą być w przybliżeniu amortyzowane.

Jaki jest wzór na EBITDA?

Istnieją dwa sposoby obliczania marży operacyjnej brutto:

EBITDA = Przychody - Koszty operacyjne - Amortyzacja

W praktyce zysk operacyjny można wyliczyć albo odejmując od przychodów koszty działalności z wyłączeniem amortyzacji i odsetek, albo korygując zysk przed opodatkowaniem o odsetki i amortyzację.

EBITDA = Przychody - Koszty działalności (bez amortyzacji i odsetek)

EBITDA = Zysk przed opodatkowaniem + Amortyzacja

Co EBITDA mówi, a czego nie mówi – i jak można się na niej przejechać

Zysk operacyjny to wygodna miarka. Odcina wszystko, co „nieoperacyjne” i zostawia czysty wynik działalności. Ale to właśnie przez te wycięcia potrafi dawać mylne poczucie bezpieczeństwa. Zwłaszcza gdy ktoś jej używa jako argumentu, a nie jako jednego z wielu wskaźników.

📌 Przykład nr 1: Budimex – zysk operacyjny rośnie, ale gotówki mniej

Budimex regularnie chwali się solidną EBITDA – w 2023 roku przekroczyła 1,2 mld zł. Ale jeśli spojrzysz na rachunek przepływów pieniężnych, to zobaczysz coś innego: cash flow z działalności operacyjnej nie rósł w tym samym tempie. Powód? Rosnące należności, zmiana struktury kontraktów, inflacja w kosztach podwykonawców.

Wniosek: EBITDA pokazała zysk, ale nie pokazała realnej dostępności gotówki.

📌 Przykład nr 2: Mirbud – EBITDA OK, ale dług pod powierzchnią

W Mirbudzie EBITDA przez kilka kwartałów wyglądała przyzwoicie, ale w tle rósł dług netto. Firma finansowała ekspansję kredytem, co nie widać w EBITDA – bo odsetki i spłaty długu są z tej metryki wyłączone. Wystarczyło jedno spojrzenie na wskaźnik zadłużenia i przepływy pieniężne, aby dostrzec napięcie.

Wniosek: zysk operacyjny nie uwzględnia tego, jak firma finansuje swoją działalność. Może być na plusie – nawet jeśli realnie przepala gotówkę.

Co warto sprawdzić razem z EBITDA?

Jeśli widzisz w raporcie: „EBITDA wzrosła o 20% r/r” – zadaj sobie te pytania:

• Czy rosną też przepływy operacyjne (cash flow from operations)?
• Czy firma zwiększa nakłady inwestycyjne (CAPEX)?
• Jak wygląda dług netto – rośnie czy spada?
• Czy pojawiła się w raporcie fraza „adjusted EBITDA”? (Jeśli tak – czujność!)

📣 Zasada jest taka: zysk operacyjny ma sens tylko jako punkt wyjścia. Nigdy jako ostateczny argument.
Zawsze patrz szerzej – zwłaszcza gdy widzisz wysoką EBITDA w spółce kapitałochłonnej, zadłużonej lub z niestabilnym otoczeniem rynkowym.

Jak spółki manipulują EBITDA – czyli kreatywna księgowość w akcji

Zysk operacyjny może być użytecznym narzędziem… ale też bardzo wygodnym zasłonieniem tego, czego inwestorzy nie powinni przeoczyć. Firmy – zwłaszcza te, które potrzebują pokazać się w lepszym świetle – potrafią twórczo podchodzić do tego, co wchodzi w skład EBITDA. Efekt? „Zysk operacyjny” wygląda świetnie na slajdzie, ale w praktyce nie ma nic wspólnego z gotówką.

1. „Adjusted EBITDA” – zawsze brzmi dobrze

W teorii „adjusted” oznacza skorygowany zysk operacyjny – np. bez kosztów jednorazowych, odpisów, przejęć, kosztów restrukturyzacji. Ale… kto decyduje, co jest „jednorazowe”? Zarząd.

📌 Przykład z rynku:
Spółka wykazuje „adjusted EBITDA”, wykluczając koszt dużego zwolnienia grupowego. Tyle że takie zwolnienia miały miejsce przez trzy lata z rzędu… więc jak bardzo to było „jednorazowe”?

Jeśli widzisz w raporcie „adjusted” – to znak ostrzegawczy. Szukaj w nocie objaśniającej, co dokładnie zostało wyłączone.

2. Leasing operacyjny vs. finansowy – gdzie się chowa amortyzacja?

W nowym standardzie MSSF 16 firmy muszą ujawniać leasingi jako zobowiązania, ale… nie zawsze wpływa to na zysk operacyjny. Dlaczego? Bo leasing operacyjny może wyglądać jak „czynsz”, a nie amortyzacja. W praktyce: firma korzysta z drogiego sprzętu, ale w EBITDA tego nie widać.

3. Wrzućmy to do „innych kosztów” i po kłopocie

Zysk operacyjny bazuje na tym, co firma uważa za koszty operacyjne. Ale jak coś nazwiesz „kosztem nadzwyczajnym” – to możesz go pominąć w EBITDA. Tymczasem te „nadzwyczajne” wydatki pojawiają się… co kwartał.

4. Amortyzacja i CAPEX – pułapka spółek kapitałochłonnych

Zysk operacyjny ignoruje amortyzację, więc spółki z dużym majątkiem (fabryki, nieruchomości) wyglądają na bardziej rentowne, niż w rzeczywistości są. A przecież muszą te maszyny kiedyś wymienić. Jeśli firma inwestuje dużo, ale tego nie amortyzuje „na czas” – zysk operacyjny jest sztucznie napompowany.

📌 Przykład z GPW:
Spółka energetyczna pokazuje wysoki zysk operacyjny, bo nie uwzględnia ogromnych nakładów inwestycyjnych w OZE. Ale te inwestycje będą spłacane przez dekadę.

EBITDA może świecić się na zielono… nawet gdy firma ma kłopoty

Dlatego zawsze:

• Sprawdzaj, czy podano zwykłą czy „adjusted” EBITDA
• Porównuj zysk operacyjny do przepływów operacyjnych i CAPEX-u
• Zobacz, czy nie rosną inne koszty operacyjne „nadzwyczajne”

Jak inwestor indywidualny może korzystać z EBITDA?

EBITDA nie jest zła. Po prostu trzeba wiedzieć, kiedy i jak jej używać. Dla inwestora indywidualnego to może być dobry wskaźnik „na start” – szybkie sprawdzenie, czy firma generuje zdrowy zysk operacyjny. Ale to nie może być jedyne narzędzie w arsenale.

✅ Trzy zasady rozsądnego korzystania z EBITDA

1. Patrz na trend, nie na pojedynczy wynik
– Zysk operacyjny rośnie? Super. Ale co z cash flow, zadłużeniem, CAPEX-em? Jeśli tylko EBITDA rośnie, to może być sztuczka księgowa.

2. Zawsze porównuj z konkurencją
– Zysk operacyjny 500 mln zł może wyglądać imponująco. Ale co jeśli konkurencja przy podobnych przychodach ma 900 mln?

3. Unikaj „adjusted EBITDA”, jeśli nie wiesz, co wycięto
– Skorygowane wskaźniki to pole do manipulacji. Im więcej „adjustments”, tym więcej znaków zapytania.

Zanim zaufasz EBITDA, zapytaj:

• Czy podano zwykłą czy adjusted EBITDA?
• Jak wygląda trend za ostatnie 4–8 kwartałów?
• Czy rosną też przepływy pieniężne z działalności operacyjnej?
• Jakie są nakłady inwestycyjne (CAPEX)?
• Czy firma się zadłuża?
• Jaki jest EV/EBITDA w porównaniu do sektora?

💬 Podsumowanie

Zysk operacyjny nie jest wrogiem, ale nie jest też Świętym Graalem. Jest to po prostu narzędzie – które może pomóc, ale też wprowadzić w błąd. Zwłaszcza jeśli ufasz mu bez sprawdzania, co się za nim kryje.

Zobacz także:

• Czym jest model DCF

Chcesz zacząć inwestować? Sprawdź nasze rekomendacje

Interactive Brokers

• Niskie prowizje za handel.
• Szeroka gama produktów.
• Odsetki do 4,83% na kontach w USD i 3,49% w EUR.

Odwiedź

Inwestowanie w produkty finansowe wiąże się z pewnym poziomem ryzyka.

XTB

• Regulacja obecna we wszystkich krajach.
• Konto oprocentowane na 2,3% (w euro).
• Brak prowizji (0%) na akcje i ETF-y.

Odwiedź

71% rachunków detalicznych CFD odnotowuje straty.

eToro

• Trading automatyczny
• Przejrzyste i zrozumiałe wskazówki handlowe
• Darmowe transakcje akcji i ETF
• Ochrona przed ujemnym saldem
• Karta kredytowa/debetowa dostępna (w USA i UK tylko karta debetowa)

Odwiedź

61% rachunków inwestorów traci pieniądze, handlując kontraktami CFD z tym dostawcą.