Czym rów nie jest | Rankia Polska

Pomysł na ten wpis przyszedł mi do głowy jakiś czas temu, kiedy rankian Monday skomentował tutaj na moim blogu, że „Fosa jest bardzo łatwa do powiedzenia, ale bardzo trudna do zobaczenia…”. Rzeczywiście bardzo trudno jest to dostrzec, zwłaszcza zanim inni też to zobaczą.

Poniedziałek ma całkowitą rację. Wszyscy możemy z perspektywy czasu, po kilku latach, analizować oczywistość niektórych fos. Wielu z nas może mówić o Fosie przez cały dzień i wyrecytować na pamięć różne jej rodzaje. Napisano już wiele postów i przeprowadzono badania na ten temat. W rzeczywistości istnieją nawet książki na ten temat, a ostatnio (w końcu) hiszpańska wersja (El pequeño libro que genera riqueza) jednej z nich jest doskonała[1].

Minusem jest to, że łatwiej jest zidentyfikować fosę, gdy wielu innych już ją zidentyfikowało przed nami i/lub gdy cena już zdyskontowała oczekiwania wobec tej fosy. Oznacza to, że częściej niż zwykle, zanim zwykli śmiertelnicy, tacy jak ja, zidentyfikują fosę, nie jest ona już nowa, a zatem firma nie jest już tania, a czasami nawet nie jest wyceniana właściwie. I niezależnie od tego, jak wielka jest to fosa, nie musimy przepłacać, bo inaczej ucierpią na tym nasze zyski.

Jak próbujemy rozwiązać ten paradoks? Możemy zastosować jeden z modeli Charliego Mungera: Reverse, always reverse. Oznacza to spojrzenie na sytuację odwrotnie, tzn. zamiast pytać, czym jest fosa i jak ją identyfikujemy, powinniśmy zapytać, czym fosa nie jest. W ten sposób odrzucimy większość firm i otrzymamy mniejszą, łatwiejszą do opanowania liczbę. W ten sposób unikniemy przynajmniej błędów, które pozostawią nas na skraju giełdowej przepaści.

To, co poniżej, nie ma być wyczerpującą czy ostateczną listą, ale raczej pracą w toku. W rzeczywistości poniższe punkty mogą nie mieć ogólnego zastosowania i są pełne uwarunkowań. Mogą one zatem być całkowicie dyskusyjne.

Zarządzanie nie jest fosą. Bez względu na to, jak wielką gwiazdą może być dyrektor generalny i jego zespół, jeśli działają w branży lub sektorze o złej reputacji, niskich marżach i fatalnych zwrotach, to reputacja sektora ostatecznie zwycięży. Zarząd może być ogromnym atutem dla firmy, która już posiada fosę, ponieważ będzie ją rozbudowywał i wzmacniał, ale dyrektor generalny raczej nie zbuduje fosy w niezwykle trudnej branży.

Mody, nowe trendy, nowinki czy dziwactwa. To nie są Fosy. Dlatego firmy, które zajmują się produkcją lub sprzedażą najmodniejszego warzywa lub owocu, innowacyjnego gadżetu lub szykownej odzieży, tak naprawdę nie mają Fosy. Mogą istnieć firmy, które najpierw zbudowały fosę, a następnie udało im się sprzedać jakiś modny produkt lub usługę (lub nawet wyznaczyć trend), ale ten proces rzadko działa w odwrotnym kierunku. Dlatego właśnie wiele firm znika, a wiele branż konsoliduje się.

Sama marka nie musi być fosą. Na przykład Sony jest uznaną i prestiżową marką i być może w latach 80-tych i 90-tych miało swoją fosę, ale teraz nie generuje lojalności (lub lock-in) swoich klientów, ponieważ rynek elektroniki jest bardzo rozdrobniony i zhomogenizowany. Nie możemy nawet powiedzieć, że jest tak aspiracyjny jak LVHM. Sama marka, nawet jeśli jest znana przez wszystkich, nie generuje siły cenowej.

Nawet bycie największym w branży nie jest fosą. Jest wiele historii o gigantach, które się rozbiły, czasami śmierć jest powolna i bolesna, czasami nagła. Przypomnij sobie Blockbuster lub Nokię. Wszystko zależy od marż, ROE i ROIC, korzyści skali itp. Innymi słowy, Fosa pochodzi od innych zmiennych.

Duży i szybki wzrost poprzez fuzje i przejęcia również nie jest fosą. Dowody empiryczne pokazują, że w większości przypadków fuzje i przejęcia nie przyczyniają się do wzrostu wartości dla akcjonariuszy, a wręcz ją zmniejszają. Aby fuzje i przejęcia przyczyniły się do powstania fosy, muszą być spełnione trzy podstawowe warunki: (i)czy dyrektor generalny jest doskonałym alokatorem aktywów, jak Buffett i Munger lub jak Singleton z Teledyne, w którym to przypadku bardzo trudno jest wiedzieć a priori; (ii)czy przynajmniej jedna z firm ma już swoją fosę i czy po transakcji fosa ta może zostać rozszerzona i wzmocniona; (iii) czy zapłacona cena jest odpowiednia. Połączenie tych trzech warunków jest rzadko spotykane.

Dobre wskaźniki historyczne w poszczególnych spółkach, takie jak ROE, ROIC, FCF czy marże, nie są wystarczającym warunkiem utrzymania się fosy. Pytanie brzmi, skąd się biorą te wskaźniki i jak tworzona jest wartość oraz czy dobre wskaźniki są trwałe. Wiele firm, które podupadły, miało bardzo dobre wskaźniki historyczne, ale nadszedł czas, kiedy nie mogły ich dłużej utrzymać. Dane historyczne są jednym z wielu punktów odniesienia, które należy wziąć pod uwagę, ale nie powinny być jedynym.
Posiadanie dużej ilości gotówki i/lub nieruchomości lub inwestycji, które nie zostały zdyskontowane przez rynek lub włączone do ceny, również nie jest wystarczającym warunkiem istnienia fosy. Problem z tego typu „okazjami” polega na tym, że potrzebujemy aktywisty, który uwolni tę ukrytą wartość dla akcjonariuszy. Albo, w przeciwnym razie, zarząd ma dobre wyniki w zakresie alokacji kapitału. Ale nawet wtedy nie byłaby to Fosa, ponieważ nie jest to coś, co będzie utrzymywane. Gdy wartość zostanie uwolniona, okazja przepadnie.

Nawet bycie pierwszym w czymś nie jest wystarczającym warunkiem dla Fosy. Niejednokrotnie pionier czegoś kończy zapomniany i bez zysku. W rzeczywistości bycie pierwszym w niektórych dziedzinach może nie być wygodne, ponieważ to właśnie pierwsi muszą płacić za błędy i wydawać więcej środków. Czasami lepiej jest przyjechać, gdy impreza już się zaczęła. Pamiętasz Netscape'a albo pierwszy aparat cyfrowy wynaleziony przez Kodaka?

Posiadanie przełomowej technologii, która przyniesie korzyści całej ludzkości, niekoniecznie będzie skutkowało powstaniem fosy dla firmy. Wszystko będzie zależało od wielu warunków, w tym:
i) czy przedsiębiorstwo zna lub może wykorzystać daną technologię. Xerox wynalazł mysz, ale to Apple i Microsoft ją wykorzystały.

(ii) Jeśli istnieje niezbędny kontekst i wystarczające warunki (a także odrobina szczęścia), aby technologia uzyskała wsparcie, została przyjęta z mocą i przekonaniem oraz wystartowała.

(iii) Jak łatwo jest udoskonalić lub skopiować tę technologię i jak łatwo jest konkurentom wejść na mój rynek. Na przykład, w początkach amerykańskiego przemysłu samochodowego bardzo łatwo było skopiować lub ulepszyć części samochodowe. Należy zadać sobie pytanie, czy firma ma monopol na daną technologię, czy też istnieje jakiś rodzaj ograniczeń lub wsparcia rządowego, które chroni firmę przed zagranicznymi konkurentami. Na przykład, wiele chińskich firm polega na wsparciu rządowym, aby chronić się przed zagranicznymi konkurentami, tak jak Stany Zjednoczone w XIX wieku nakładały wysokie cła, aby wspierać swój raczkujący przemysł.

Ostatni punkt o tym, jak łatwo jest ulepszać lub kopiować technologię, przypomniał mi fragment, który przeczytałem niedawno na świetnym blogu Bena Carlsona. Zamieszczam go, aby zakończyć ten post w komediowej nucie.

Autostopowicz: Słyszałeś o tym czymś, 8-minutowym Abs?

Ted: Tak, jasne, 8-Minutowy Abs. Tak, filmik z ćwiczeniami.

Taa, to jest to, co wysadzi to z wody. Posłuchaj tego: 7… Minuta… Abs.

Ted: Racja. Tak. OK, w porządku. Widzę, do czego zmierzasz.

Autostopowicz: Pomyśl o tym. Wchodzisz do sklepu z filmami, widzisz 8-Minute Abs, a tuż obok niego 7-Minute Abs. Którego wybierzesz, stary?

Ted: Ja wybrałbym 7.

Bingo, człowieku, bingo. 7-Minute Abs. I gwarantujemy równie dobry trening jak 8-minutowy folk.

Ted: Gwarantujesz to? To jest – jak to zrobić?

Autostopowicz: Jeśli nie jesteś zadowolony z pierwszych 7 minut, wyślemy Ci dodatkową minutę za darmo. Widzisz? To wszystko. To jest nasze motto. Stąd pochodzimy. To jest z „A” do „B”.

Ted: Zgadza się. To jest – to jest dobre. To dobrze. Chyba, że, oczywiście, ktoś wymyśli 6-Minute Abs. Więc masz kłopoty, co?”